文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(z秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗hì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对货(huò)币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗p>

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